4400余次定增显示：红利日渐收窄 高估值项目需谨慎

证券时报记者 陈见南

增发募资对上市公司业绩影响几何？哪些机构参与热情高？参与机构盈利情况怎么样？证券时报记者通过分析2013年以来4400余次定增方案发现，增发实施大幅提升了上市公司的业绩成长性，但对参与机构来说，投资红利已经逐步收窄。

据数据宝统计，截至今年8月底，近十年来A股定增累计募资达8.6万亿元。收购资产、项目融资成为上市公司增发主要目的，二者募资额均超过2.3万亿元。增发对上市公司的业绩影响偏正面，实施后相关公司业绩大幅提升，尤其是以资产重组为目的的定向增发，业绩反转趋势明显。

机构参与增发热情火爆，贡献半数募集资金。财通基金成为定增之王，累计投入超2100亿元。不过,曾被认为相对具有制度性红利的定增也已经变得不太安全了。数据显示，近十年来定增市场回报率连年低位震荡，连续七年收益率中位数在15%以下，其中2018年和2019年更是普遍出现亏损。

显然，定增市场已逐渐步入精挑细选时代。机构要想在这个市场获得良好的回报，需要下更多功夫，持续提升自身投研能力，选择好时机、好项目、好公司，摒弃套利思维，与公司共成长。

定增市场有所回暖

一般而言，定向增发作为上市公司募集资金和实施兼并重组的重要手段，可以促进公司主营业务的快速发展，帮助公司外延式扩张，同时还能达到降低财务杠杆、改善股东结构的目的。近年来，增发融资越来越受到A股上市公司的青睐。数据宝统计，2013年来A股上市公司通过定增累计实现募资净额达8.6万亿元，其中资产募集金额3.6万亿元，货币募集金额5万亿元。

过去十年间定增市场持续火爆。2015年至2017年连续三年定增实际募资净额超过万亿元，2017年达到历史巅峰，募资净额超1.7万亿元。2018年至2019年定增市场大幅降温，募资净额连续两年低于8000亿元。

2020年初，证监会正式发布三件再融资新规，对发行价格、发行规模的确定及减持限制等多方面予以放松。随着新政落地，A股定增市场逐步回暖，2020年、2021年上市项目数量、募资规模持续攀升，连续两年募资净额超过8000亿元。

增发后上市公司业绩增速大幅提升

定向增发对上市公司有明显好处。通过注入优质资产、整合上下游企业等方式给上市公司带来立竿见影的业绩增长效果；投入新项目扩大市占率提升公司业绩；又或者引进战略投资者，为公司的长期发展打下坚实的基础。

从定增目的来看，围绕主营业务以及外延扩张的定增项目成为主流。数据显示，项目融资成为过去十年来上市公司定增的主要目的。近十年来合计共有1692个定增项目目的为项目融资，累计募资净额近2.9万亿元。其次是并购资产类，增发目的为融资收购其他资产的项目合计1137个，累计募资净额近2.4万亿。降低财务杠杆也是定增目的的重要组成部分，补充流动资金和配套融资的定增，累计募资净额超1.6万亿元。

定增能否增强上市公司竞争力？数据宝对2013年初至2018年底逾3000个定向增发项目进行复盘，发现上市公司实施增发后业绩大幅提升，从实施前三年净利增速均值13%左右提升至实施后三年净利增速均值24%以上，大幅提升11个百分点。

以壳资源重组、公司间资产置换重组为目的的增发项目，业绩反转最为明显，增发前三年净利增速均值中位数均为负，实施后三年净利增速均值中位数均达到20%以上。以恺英网络(002517)为例，公司于2015年借壳泰亚股份实现上市。泰亚股份2013年净利同比大跌93%，2014年净利同比降幅超1252%。借壳成功后，公司2015年净利同比大增逾9倍，2017年净利同比增长136%。

整体来看，只有以项目融资为目的的增发对上市公司业绩的提升不太明显。

近十年财通基金定增投入资金最多

根据规定，定向增发股票发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。一直以来，享受“折扣价”的定向增发一直是机构低价揽筹的重要方式之一。另一方面，由于增发后上市公司业绩往往会有体现，公司自身股价的上涨，利好参与定增的机构。

定增市场特殊的魅力,被越来越多的机构资金关注。数据显示，过去十年，基金、QFII、险资、社保等专业投资机构累计参与定增项目投入金额超过2.7万亿元，占比超过三成。财通基金为参与定增累计投入资金最多的机构，参与定增项目924个，累计投入资金2169亿元。基金公司包揽投入资金前三位，北信瑞丰基金和博时基金累计投入资金均超过395亿元。

外资机构方面，有高盛背景的罗特克斯过去十年在定增市场中累计投入资金超过390亿元位居首位。其次是UBS AG（瑞士联合银行集团），累计投入资金超过300亿元。险资方面，中国人寿位居头名，累计投入资金超过300亿元。

定增红利日渐收窄

总体来说，定增市场被认为是机构的制度性红利。事实果真如此吗？以解禁日当日收益率计算，近十年来4400余份定增中，有近1500份出现了浮亏，占比接近38%。进一步梳理发现，如果剔除定增募资全部为资产募资的项目（这类项目多为大股东资产注入，没有机构参与），近十年来定增项目解禁日出现浮亏的案例占比超过了41%。从收益率分布来看，679个项目收益率在50%以上，433个项目收益率在20%至50%，240个项目收益在10%至20%。亏损比例在20%至50%的项目多达489个，亏损在10%以内的项目数量297个。

整体而言，机构要在过去十年定增市场取得好成绩，并不容易。另外，从发行折价率角度来看，定增市场也没有想象中的那么大折扣。数据显示，自2019年以来，定增市场发行价折价率中位数已经连续4年维持在18%以下，2014年至2018年间则有3个年度发行价折价率在18%以下（2013年折价率较低主要是定增项目较少，仅有5个）。

机构参与定增的收益率也出现持续低位徘徊的情况。数据宝统计，按照解禁日计算收益率，2016年以来，连续七年定增项目解禁收益率中位数在15%以下，其中2018年和2019年连续两年亏损，收益率中位数低于-8%。

从盈利项目占比情况来看，2013年至2015年定增项目盈利比例均在80%以上。相比较而言，2017年以来，定增市场已经不再是一片蓝海，连续七年盈利项目占比在65%以下；其中2018年和2019年更加不乐观，其中2018年盈利项目占比44%，2019年盈利项目占比40%，也就是说盈利项目不到一半。

对于机构而言，定增市场广撒网已经变得不可取。一方面择时的重要性不言而喻。比如2013年至2015年，市场行情比较火爆，定增项目普遍有较高的盈利（定增解禁有滞后性，因此2015年定增项目仍有较好的盈利）。

高估值项目需谨慎

对于机构来说，选择合适的定增，将愈加决定项目收益。数据宝统计显示，高估值项目普遍出现了亏损，其中亏损20%至50%的项目发行日市盈率中位数接近65倍，亏损10%至20%的项目发行市盈率超过62倍。

以市净率来评估更为明显，亏损10%以上的项目发行日市净率中位数均在5倍以上，盈利项目发行日市净率中位数均在4倍及以下。

尚未解禁已深套的项目也不少。数据宝显示，今年以来实施的200次定增项目，按照最新价计算，69个项目出现浮亏，占比34.5%。上述浮亏项目的估值同样较为高企。数据显示，69个亏损项目中，有9只个股滚动市盈率为负（即近四个季度累计净利亏损），18只个股滚动市盈率在50倍以上。

定增市场投资平均绝对收益率收窄，但相较于二级市场的平均相对收益率依然存在，定增市场仍然有较高的配置价值。

对于参与其中的机构而言，需要根据具体市场变化采取相应的策略。定增市场逐渐步入精挑细选时代，机构未来参与定增市场可能会出现以下三大趋势：

第一，建立专门的定增投研团队。建立健全定增市场投研团队，加强投研团队研究能力，扩大对项目的覆盖度、加深对项目价值的判断力，保证定增项目的优质储备。

第二，将策略团队融入项目管理中。近年来A股市场波动较大，哪怕是优质的项目，在大盘面前可能都无力跑赢大市。机构投资定增项目，择时的重要性将愈发凸显。在此情况下，策略团队加入定增项目管理非常有必要。

第三，为上市公司赋能共同成长。机构不能只以从上市公司定增项目赚取差价为目的。参与定增的机构，可以通过各种方式主动参与到上市公司的业务中，为上市公司赋能，帮助公司提升业绩，促进公司高质量发展，从而获得超越企业自身成长的预期赋能差价收益。