炼厂减产可能性降低 铜价重心将下移

2020年春节过后，受新冠肺炎疫情影响，铜价在春节后第一个交易日以跌停开盘。稍后，市场回归理性，铜价出现一定幅度的反弹。然而，铜价反弹动力在2月中旬减弱，并没有回补节后第一个交易日的跳空缺口。

笔者认为，需求压制无法回避，部分需求可能是消失而非推迟。春节前，市场普遍预计基建前置和地产竣工面积增速由负转正会带动铜的需求回暖，但这种预期明显落空。供应端，随着物流恢复，铜冶炼厂减产的可能性很小。此外，企业复工需要满足一定条件，下游终端消费行业受工人到岗制约更大，铜价2月很难乐观。

短期经济受冲击

当前经济受到新冠肺炎疫情的冲击不能简单用2003年非典(SARS)和2009年HINI时的经验来衡量，实际上面临着更大的下行压力。一方面，当前中国经济所处的周期、外部环境和经济结构都和当年不太一样，尤其是2020年处于经济转型期，而2003年享受国际化、城镇化和工业化三大红利而处于快速上升周期；另一方面，政策对经济短期冲击远甚2003年。对比SARS、HINI，当前为了控制疫情传播，政府采取隔离感染人士、推迟假期返工、减少公共交通、停止公共与集体活动及其他必要措施。这些措施越严厉，对控制病毒传播越有效，但也意味着短期内对经济的冲击越大。

值得注意的是，疫情改变中国经济运行节奏，推迟反弹的时间，且中小企业因现金流难以维持，债务违约和关停的风险攀升。对于中小企业而言，私营工业企业普遍是低现金流、高负债式的经营模式，这意味着停工时间越长，中小企业面临很大的关停风险。央行通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响，尽管中小企业贷款等负债的成本会下降，还款期会延长，但是对于它们而言，营业收入和现金流才是存活的关键。

铜需求进一步下滑

按照往年经验，正月十五元宵节之后大多数工业企业会复工，但是受今年疫情影响，估计2月底大多数企业都很难复工或产能运行不全，铜的需求几乎在2月可以视为零。根据中央的政策，企业先复工的更多是关系到疫情防控物质、民生保障和商贸企业，而且还需要满足相关的防疫条件，在口罩等物质紧缺的情况下，在短期要满足复工的防疫要求很难。

从铜产业看，下游复工比上游复工更晚。据调研，目前除浙江、江苏两地外，铜加工企业已基本复工，但大多仍在前期筹备阶段，实际生产在陆续恢复中。劳动力较为集中的终端下游产业如电网、地产等行业复工时间仍未定，并向加工企业要求延期交货。

从需求角度来看，中小企业采购铜需求是消失而不是推迟。铜下游行业包括铜管、铜板带和铜箔的加工企业，多数是中小企业。受疫情影响，防控人员无序流动，物流中断，复产推迟，使得高负债的中小企业债务违约风险增加，应收账款可能再次攀升。中小微企业的现金流不会因流动性宽松、降低负债成本和延迟还款期限而改善，因很多刚性成本如房租、工人成本还是需要照常支付的，没有营业收入根本无法覆盖这些成本。

作为铜消费最大的板块，电网投资用铜下降是确定性。1月27日开始，国网电商平台陆续发布了总公司及各个分公司招标、开标延期通知，这块铜需求大大延迟。2月7日，国网招标恢复，但是对应的项目主要是特高压，对铜消费拉动很小，且下游交货可能因招标延迟而推迟到下半年。

另外，国家电网将2020年电网投资计划定在4080亿元，这比2019年同比下降了18%，2020年在2019年的基础上，铜的需求进一步下滑。2019年国网实际完成投资额较计划总额降低了约12.7%，这也是国家电网近5年来电网投资金额首次跌破4500亿元。中电联发布的数据显示，2019年全年中国电网投资同比下降9.6%，2018年全年增长0.6%。

图为国家电网投资计划总额和沪铜活跃合约收盘价

炼厂减产可能性降低

市场担忧铜冶炼减产的原因有两个：一是铜冶炼的副产品——硫酸胀库；二是疫情导致物流中断，铜精矿等原材料运输受阻。2月10月，中央要求关系到疫情防控物质、民生保障和商贸企业先复工，随着物流逐渐恢复，原材料运输问题会逐步缓解，炼厂减产可能性下降。中央对粮食等物质保证更加重视，对春耕的化肥生产会有绿色通道或扶持政策，使得化肥厂的原材料不至于因运输而紧缺。所以，硫酸胀库可能也不是大问题。

综上，从宏观层面来看，疫情引发的恐慌回归理性，铜价出现一定幅度的反弹，但是这并不意味着经济就此展开反弹，疫情对经济的潜在冲击尚未显现。需求压制是近忧，最值得关注的是部分中小企业现金流难以支撑，项目取消，部分采购需求是消失而不是推迟，减产的可能性随着物流恢复进一步下降。需求决定方向，供应决定节奏，铜价重心预计会从节前48000—49000元/吨下移至45000—46000元/吨。 (作者单位：宝城期货)

（文章来源：期货日报）