豆粕看涨期权比例价差策略“可攻可守”

短期走势偏多为主

A 全球大豆市场情况

USDA 2月报告将2019/2020年度全球大豆预计产量较上月略微上调，至3.39亿吨，较上一年度下滑1925万吨(-5.4%)，其中巴西本年度预计产量略有上浮，美国、阿根廷则与上月预测持平。

同时，全球大豆期初库存较上月略微上调，至1.11亿吨，较上一年度上浮12.3%；大豆使用量上调至3.51亿吨，高于上两个年度；期末库存较上月上调219万吨，至0.99亿吨，低于上两个年度。

美国

虽然此前USDA表示密歇根等州存在大量未收割的大豆，可能更新大豆收割面积、单产、产量和库存预估等数据，但本月报告中美豆种植面积、单产、期初库存、预计产量、压榨等数据维持不变。期初库存2474万吨，高于上一年度1192万吨，同比上浮107.6%；预计产量9684万吨，远低于上一年度1.21亿吨，同比下滑19.6%；美国消耗6077万吨，与上一年度6052万吨基本持平。

南美

图为未来15天巴西大豆主产区气温

巴西大豆1月起开始收获，目前本年度收获进度略有落后。根据AgRural数据， 截至2月6日，巴西大豆收获进度为16%，落后于去年同期的26%，但远高于五年均值。2月报告USDA将2019/2020年度预计出口量略上调100万吨，至7700万吨，高于过去两年。得益于东北部大豆产区良好的天气，2月报告将预计产量由1.23亿上调至1.25亿吨，同比上浮5.1%，超过2017/2018年度的1.22亿吨。

根据USDA本月数据，2019/2020年度阿根廷大豆产量预计约为5300万吨，同比下滑4.2%，预计出口820万吨，较上一年度910万吨下降9.9%。BAGE报告显示，截至1月29日，本季阿根廷大豆已全部完成种植，种植速度与上一年度基本持平，总播种面积为1740万公顷，略低于去年1790万公顷。

图为未来15天巴西大豆主产区降雨

B 国内豆粕市场情况

大豆进口

目前我国大豆进口结构未有变动，2019年75.1%大豆进口仍来源于巴西及阿根廷，较2018年76.7%仅略有下滑。海关总署数据显示，2019年我国进口大豆合计8851.1万吨，较上一年度8803.6万吨略有上升。

2019年12月我国大豆进口量为954.2万吨，较11月增加126.5万吨，与2017年基本持平，且高于过去五年平均水平。

其中，12月美豆进口量约为309.4万吨，远好于上年同期，但仍低于2013—2016年平均水平693.3万吨；2019年全年，美豆累计进口约为1694.4万吨，与上一年度1664.0万吨基本持平，远低于2013—2016年平均水平2693.3万吨。

2019年12月巴西大豆进口量为483.2万吨，较上月增加97.5万吨，且高于上年同期438.7万吨。但纵观2019年全年，巴西大豆累计进口5767.46万吨，较2018年度减少840.8万吨，即同比下滑12.7%。

图为主要国家大豆进口情况(单位：万吨)

2019年12月阿根廷大豆进口量约为130.5万吨，为2013年来同期最高。2019年全年我国累计进口阿根廷大豆约879.1万吨，该数据远高于2018年的146.4万吨，仅次于2015年的893.7万吨。

据外媒消息，2月初我国大型油厂采购了100万吨以上巴西大豆，目前中国已购入650万吨2月船期、600多万吨3月船期、400多万吨4月船期、400万吨5月船期大豆。第一季度买船已基本完成，随后两个季度为南美出口旺季，短期内大规模进口美豆概率较低。后续关注中国是否将有相关政策增加进口。

开机及压榨

2月起油厂逐渐复工，截至2月16日当周，全国开机率约为45.28%，略低于春节前近60%的开机率。2017—2019年春节后第二周开机率分别为55.22%、52.83%、44.19%。目前开机率恢复速度较去年略快，但低于2017、2018年，后续需继续关注油厂开机情况。

2月13日，巴西、阿根廷大豆盘面榨利在237元/吨、209元/吨，美湾、美西大豆盘面压榨亏损分别为716元/吨、612元/吨。南美进口大豆仍存在一定盘面压榨利润，美豆盘面榨利略有好转。

数据显示，截至2月9日当周，全国大豆累计压榨量约为782.5万吨；国内大豆库存约为617.4万吨，较上周有所下滑，略低于去年同期623.5万吨，但高于过去五年平均水平；国内豆粕库存约为33.3万吨，较上周略有回升，低于去年同期66.9万吨，处于历史低位。

消费

目前生猪及能繁母猪存栏数据已出现明显回升。农业部数据显示，截至2019年12月，能繁母猪存栏量环比增长2.2%，连续三个月环比增长，全国生猪存栏量环比大幅上升14.1%。当前生猪行业已有好转迹象，但此前受猪瘟影响缺口较大，恢复仍需时间。

图为全国生猪存栏量(单位：万头)

2019年年底生猪价格有所下降。但随着春节前生猪出栏高峰的到来，加之疫情防控管理，猪肉供给略紧，猪价经历短暂的下调后继续走高。截至2月14日，全国外三元、土杂猪价格分别为39.14元/公斤、38.12元/公斤，较去年同期上浮211.9%、221.1%；全国仔猪价格为116.11元/公斤，同比上涨291.9%。

养殖利润同样居历史高位水平，截至1月21日，自繁自养生猪、外购仔猪生猪养殖头均利润分别为3077.56、1751.46元。

而近日鸡蛋价格回落明显，截至2月13日，鸡蛋全国现货价格为2.44元/斤，已低于去年同期2.72元/斤。蛋禽养殖利润随之跳水，截至2月14日，蛋鸡养殖利润约为-20.07元/羽；截至1月20日，肉鸡养殖亏损为1.7元/羽，而去年同期盈利约3.6元/羽。

新冠肺炎疫情防控使得物流运输受阻，下游养殖业面临饲料运不进来、产品运不出去的困扰。部分肉鸡养殖企业因饲料短缺，甚至扑杀鸡苗以减少预期损失。加之四川和湖南发生局部禽流感，进一步打击养殖户补栏积极性。

总体来看，虽然生猪高企的利润或刺激养殖户积极补栏，但春节后蛋肉禽补栏情绪低迷，且养殖业开工延迟，短期内下游需求对豆粕消费提振作用有限。

C 总结

当前全国豆粕现货价格约为2833元/吨。春节后豆粕价格跳空低开，但很快回归春节前水平，2月14日主力M2005合约报收2668元/吨。

目前我国大豆供给端暂无太大压力，第二季度起南美将主导进口市场，预计巴西丰产，阿根廷产量稳定，持续关注南美大豆种植生长情况。而当前美豆价格不具太大优势，进口量能否进一步扩大暂未可知，继续留意中美磋商进展及我国美农产品进口政策。

当前大豆库存居于历史同期高位，但豆粕库存位于绝对历史低位。春节后2月起油厂逐渐复工，但尚未恢复到春节前水平。在疫情影响下，油厂开机延后对近期豆粕价格存在一定利好作用，后续需关注油厂开机率。

榨利方面，当前压榨利润相对较好，但考虑疫情下餐馆大规模停工，春节后豆油价格大幅跳水，2月14日Y2005合约报收5904元/吨，低迷的豆油价格或影响油厂榨利，对豆粕价格或有支撑。

下游方面，生猪行业已有好转迹象，利润高企或驱动养殖户积极补栏，屠宰运输受阻或导致生猪压栏，有利于豆粕需求，但疫情叠加禽流感使得春节后蛋肉禽补栏情绪低迷。短期内下游需求对豆粕消费提振作用有限。

总体而言，短期内豆粕市场缺乏明确驱动，预计豆粕价格以振荡偏多为主。

D 期权策略分析

预计豆粕短期内振荡偏强，但上行空间或有限。

基于以上判断，考虑以看涨期权构建比例价差组合(买入一定数量看涨期权的同时，卖出更多数量的相同标的、到期日，但行权价不同的看涨期权)在行情振荡情况下赚取时间价值，且可在标的价格小幅上涨时获得较高收益，亦可在行情下跌时获得一定收益。

若后续无新消息推动，标的行情持续盘整，则持有策略组合1个月左右考虑平仓止盈；若出现天气炒作等推动标的行情上涨情况，可视情况继续持有期权到期。

以2月14日行情进行测算，主力合约M2005报收于2668元/吨，可通过卖出三手行权价为2900元/吨的M2005看涨期权，并买入一手行权价为2700元/吨的看涨期权，以此作为一套比例价差策略组合。M2005C2900合约当日成交均价为11.8元/吨，M2005C2700合约当日成交均价为31.5元/吨，每一套策略组合期初开仓产生净权利金收入约39元。

该策略由于卖出期权数量较多，且标的价格短期内大幅波动时风险较大，若价格在一周内涨逾2900元/吨时，则需根据实际情况考虑平仓。在此基础上，预计每套策略运行期间最大资金占用约为8100元。

针对持有策略组合不同时期，试算不同价格时策略组合收益情况。

持有该策略组合一个月，盈亏平衡点在2954元/吨附近。若标的在2700元/吨位置振荡，此时绝对收益约233元/套，年化收益率约33.9%。若标的价格上涨至2750元/吨，此时平仓策略收益约为401元/套(折年化收益率58.3%)。若价格进一步小幅上涨，则收益率将更高，且随着该策略组合的持有时间越长，收益将进一步扩大；即使后续标的价格有所下跌，该策略也能够赚取少量的稳定收益，届时亦可考虑提前平仓并采用新的策略。

此外，由于该策略组合在标的价格大幅上涨或短期内快速上涨时将产生较大的亏损，故需密切关注标的走势，若出现南美天气恶劣等可能导致行情大幅上涨的消息，应考虑及时调整策略或止损离场。

（文章来源：期货日报）