上银基金陈博：价值投资中的变与不变

陈博

上银基金权益投研部基金经理

6.5年证券行业从业经历，其中3年公募基金管理经验；

美国乔治华盛顿大学统计学硕士；

擅长利用数据分析发掘企业核心竞争力，提炼商业模式核心逻辑，计算企业内在价值，从而精选个股。

问：您认为投资者如何才能拥有更好的投资体验呢？

上银基金陈博：(1)厘清投资中的“变”与“不变”

我们做投资的初心是希望给客户提供更佳的投资体验。怎么选股才能尽可能做到这一点？这就需要先弄明白在长期价值投资中的“变”与“不变”分别是什么。根据Wind数据，2022年1月至12月底，涨幅超40%的股票约有300只。我们可以把这些公司进行分类，一类叫做“变”，另一类叫做“不变”。

“变”的公司，它们的涨幅往往得益于周期或政策，比如从运力供需失衡中获益的海运相关公司以及受益于能源供需紧张的公司等。

“不变”的公司，主要是那些一直比较优秀且持续保持竞争优势的公司，它们通常是市场里的白马股，投资逻辑无论是2-3年前还是现在，变化都不大。

从短期数据来看，去年能够把握住这些“变”和“不变”的公司，都有望成为市场赢家。但关键问题是，如果回到去年，到底应该选择“变”还是“不变”？

要回答这个问题，或许我们应当把时间拉长到过去三年。部分“变”的公司可能过去一年涨幅较好，但再往前两年或许回撤也大，如果三年前买入这类公司并持有至今很可能最终仍然是亏损。而部分“不变”的公司，过去三年可能每一年都在上涨。由此可见，在“变”的公司上赚钱的难度相对更大，因为需要判断更多的不确定因素，承受更多时间的调整，实现良好投资体验的难度也更大；而选择“不变”的公司，商业模式清晰易理解，确定性相对更高，投资体验也有望更佳。

(2)注重回撤控制的艺术

很多朋友可能会有这样的想法：是不是我只要第一年爆赚，第二年稍微亏一点也没关系？回撤对最终收益有何影响？举个例子，假设用1万元进行投资，有两类资产可以选择，投资期限均为10年，第一类资产每年稳定增长10%且不考虑回撤，第二类资产第一年增长20%，第二年回撤5%，第三年继续增长20%，第四年回撤5%，如此交替延续。那么10年后再来看这两类资产，哪一类的收益率更高？直觉上，大家可能认为是第二类，因为增长20%回撤只有5%。事实并非如此，经过计算，第一类资产每年增长10%，10年后1万元最后变为2.59万元，而第二类资产涨20%再跌5%的交替，10年后1万元只有1.92万元，二者的收益率相差34.8%。

注：以上仅为不同假设情景下的研究分析，不代表实际交易结果、投资收益，具体以实际运作为准。

为什么会出现这样的情况？道理很简单，如果一只股票跌50%，那它下一次要涨100%才能回到下跌之前的价格，如果兼有回撤，下一次的上涨幅度还要更大才能超过原来的价格。在我们的投资理念中，控制回撤对于长期投资很重要。

篮球比赛里的一句名言：进攻能赢球，但防守能赢得总冠军。NBA比赛从常规赛打到决赛一共要经历100多场比赛，需要稳定的防守体系来保障，投资也是如此。很多朋友可能觉得这样赚钱的速度太慢，但实际上防守即是进攻，因为我们有“复利”这一武器。10年赚10倍不是一件难以想象的事，它不需要年年翻倍的收益率，而只需要26%的复合收益率就可以做到，这就是“复利”的威力。

2.问：想要做好长期投资，投资者需要什么样的心态？

上银基金陈博：第一条，等待时机，全力出击。美国一位著名的棒球运动员写了一本书，叫《击球的艺术》，书中他说，只有当球落在他“最佳”击球范围时，他才会挥棒，这就是他成功的关键。 我们可以向他学习，当看好的股票价格落入我们内心的安全边际区时，我们就全力出击。

但是，当股票价格很低时候，负面信息会围绕在我们的周围，市场会干扰你，会让我们怀疑原先的判断。就像每一次股市的低迷和熔断，比如2020年的2月份疫情发生时，我做了个调研，非常有意思，专业的人士大多在那天买入了股票或基金，而非金融行业的朋友大多数清仓了他持有的股票或基金。这是一个很大的反差，最终结果市场已经告诉我们了。但究其原因，等好公司出现了好价格，我们最需要的一种力量，就是勇气，去适时买入好的资产。

第二条，是克服人性的弱点。凯恩斯说过，人性中有一种动物本能，具有倾向于动作的冲动，而不愿无所事事。所以，投资过程中会有一种投资多动症，趋向于交易，交易过程中就容易出现像彼得林奇说的“拔掉鲜花，浇灌杂草”。我们要尽量避免。我看到很多投资人赚了5%-10%就想卖掉换另一个股票，其实谁都有这种冲动，因为这是本能，但如果我们已经选定了价值看涨的股票，那最好的策略就是持有不动，因为任何的卖出行为都有可能导致很难按当前价格再买回来。

第三条，不断提升认知能力。著名经济学家、管理学家、计算机学家、心理学家赫伯特西蒙说过：我们仅仅面对世界的一角，却尝试形成世界图景，描绘的图景都不一样，常常错误百出，描绘的每一具体事物，无疑都极其简略。这段话告诉我们，我们每个人究其一生都可能在盲人摸象，我们凭借主观经验要全面认识客观外在世界是相当难的一件事。

所以，我们只有不断地学习、思考、实践，提高对社会、经济、人的认知，突破自我，才能更好地看清世界的本来面目，投资才会成功。

3.问：对于大消费板块，当前您怎么看？未来投资有哪些要点需要注意？

上银基金陈博：消费与人均收入水平息息相关，疫情放开之后我们观察到居民储蓄增加，实际上是有蓄水池的，关键需要等待居民收入预期提升，让大家有信心去消费，短期需要一定的政策引导，中长期与国内经济发展相关，这一点我保持乐观态度。从中长期看，国内人均GDP持续上升是相对确定的，目前我们的人均GDP为1万美元，距离发达国家仍有差距，但我国65%的城镇化率仍有提升空间，因此居民财富增加是相对确定的。短期问题是2023上半年，大家看到弱复苏和部分“通缩”的CPI数据，对经济恢复信心和收入提升预期减弱，但这本质是两个原因：一是疫情3年后居民们还处于观望期，部分人群追求确定性，提前还贷，减少开支，这在欧美日韩初期放开的时候也有体现，刚刚经历第一波还有所顾虑，但是往往半年后，当第二、三波过去后，经济会重新恢复活力，出行、聚会、餐饮酒店等将会正常恢复；第二是政策在韬光养晦阶段，上半年并没有出台经济刺激相关政策，更多的是保持流动性的相对宽裕，但具体到产业的政策，更大规模的刺激并未出台，形成了较低通胀环境，实际上决策层在等待更好的时间，兼顾转型升级和稳定经济，并且给未来的政策空间留有余地，实际上是有主动权的，因此在当前我们对于消费政策可以多一些信心。

具体到板块上，随着居民的收入增加，人们对高端消费品的需求日益增加。在这个趋势之下，高端消费品市场将迎来新的增长机遇。尤其是奢侈品、高端酒类、家具家电等产品的升级，将成为投资的焦点。同时，伴随着越来越多的国内品牌崛起，国内文化自信和国潮的涌现，一些本土优质品牌也将得到进一步的发展机遇，打开国内消费品的空间。

其次，消费升级使得人们对健康生活的追求也越来越强烈。这带来了生活方式和消费理念的转变，健康、娱乐、宠物、医疗保健等成为新的热点，这类板块将逐渐成为市场关注的方向。