主持人：赵渤文
编辑：刘新伟
执行编辑：韩月
参会人：刘新伟、赵渤文、曹慧、梁曦玥、李心悦、彭小真
核心观点(发言顺序)：
宏观研究员刘新伟：8月份国内市场价格总体依旧下跌，但下旬后市场跌势放缓，并有转好迹象。金九银十叠加政策支持力度提升，9月份市场总体或不悲观，关注美联储货币落地政策，交易预期或发生改变。
能源化工研究员李心悦：8月受宏观和地缘情绪短线指引，原油价格震荡转弱，步入9月供需面多空互现，中长期基本面支撑趋弱，原油价格或将延续震荡向下趋势，警惕超预期宏观和地缘风险冲击油价。
能源研究员赵渤文：居民用能进入淡季，工业复苏之路漫漫，能源商品支撑转弱，后期或将震荡下跌，需要警惕风险引起的波动性加剧。
能源研究员梁曦玥：降息前夕重点关注9月6日发布的非农就业数据，数据表现将直接影响降息预期，资产价格或出现较大波动。在非农数据表现平稳的情况下，原油价格或在降息前有阶段性反弹机会，月内呈现先扬后抑走势，预计震荡幅度较大，四季度维持看空预期。国内9月原油加工量或小幅提升，但成品油市场偏弱，今年“金九银十”下游需求或延续“旺季不旺”的特点。
农业研究员曹慧：8月外盘农产品整体弱势延续，9月降息背景下或仍是跌多涨少。
在7月末的预测中我们提出8月份国内商品有止跌回暖可能性，从8月份商品价格的实际走势看，商品价格直到下旬才有见底迹象，8月份价格总体仍维持下跌趋势。截至8月30日，卓创资讯大宗商品出厂价格指数报收于103.40点，较2024年7月末下跌2.42点，其中工业品指数收于101.20，农产品指数收于108.43，分别下跌3.21%和0.71点;期货方面，截止到30日，商品综合指数下跌1.01%，其中工业品下跌0.36%，农产品下跌3.34%，跌幅均较7月份有所收窄，贵金属价格由跌转涨，本月上涨1.28%，市场风险情绪有所提升，风险对冲需求拉高贵金属价格。
截止到8月底，国内大宗商品价格下跌已经持续三个月的时间，受地产脉冲减退，前期多头资金撤离以及5月末高频需求数据表现不佳几个因素叠加带来6月份价格的技术性调整，7月份在美国“衰退交易”预期之下，全球定价的铜、原油等商品调整;8月初以来市场定价以螺纹钢为代表的国内属性商品“弱需求”。
目前工业品价格调整已经到了什么阶段?这是市场普遍关心的问题，自8月中旬以来我们能够观察到，上一轮上涨过程中表现较好的铜、原油等率先触底回升或进入徘徊状态，这标志着7月份形成的衰退交易告一段落;8月份跌幅最大的是建材板块，主要受房地产数据表现不佳影响，是弱需求的集中表现。
6-8月份价格经过一轮调整后，基本面均有所修复，而影响价格的弱需求问题依旧存在但已经充分计入价格，在政策逐步升温背景下，工业品价格可能会迎来触底过程。前期约束价格上涨的因素主要包括地产、居民消费以及地方投资，形成对冲的依旧是出口、设备类高投资。8月份统计局发布的制造业景气数据表明，受政策利好驱动影响的中游装备制造业中电气机械、计算机通信设备制造、通用设备、汽车制造、专用设备PMI均高于荣枯线且较上月大幅回升，这是前期政策导向“设备更新和消费品以旧换新”落地的实际效果，或在一定程度上修复原材料加工业的弱需求预期。
“金九银十”传统消费旺季的来临，在一定程度上亦能够修复市场对需求的悲观预期，市场当前的宏观面逐步由“弱需求+弱预期”转变为“弱需求边际改善+弱预期向强预期”转换的状态，在价格上形成对商品价格的牵引力，或对价格下跌形成强约束。
“实物工作量”仍是市场关注的核心，但政策力度是改变市场预期的重要风向，央行在2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，标志着新的货币政策工具正式入箱，综合考虑当前经济恢复和物价走势，未来一段时间货币政策将加大逆周期和跨周期调节力度，适度扩大货币供应量，更好地支持实体经济恢复回升;财政政策方面，国债发行速度有所提高，消费品以旧换新和大规模设备更新改造进入落地阶段，或进一步修复中游装备制造业景气程度，对商品形成需求支撑。
6月份开始下跌之后，其中重要的一个因素即需求指标并未出现显著改观。8月制造业PMI继续处于收缩区间，其中两项表征需求的指标并未发生显著改变，从数据差异上看，出口依旧是需求的主要支撑。市场弱需求的问题依旧值得关注，“旺季看现实”实物工作量依旧是关注核心。
向前看，9-10月份总体不悲观，9月份价格调整后或总体上涨。
宏观观察：
通胀预期：8月份国际原油价格总体呈现回落状态，成品油价格一跌一搁浅，燃料端压力有所缓和。原油市场定价OPEC+产能调整政策，趋势性调整继续;非食品价格上涨明显，应季蔬菜，水果价格总体偏高;蛋白供应相对短缺，肉蛋价格总体偏高;预计8月份CPI或继续上行;PPI方面，受大宗商品价格下跌影响，工业品价格或保持负增长，同比降幅或在7月份基础上有所走阔。
经济增长：工业生产表现总体较差，工业品价格影响名义GDP和企业盈利增速。连续三个月的调整，国内工业生产压力依旧较大。预计工业生产者增速同比涨幅或进一步收窄。高频指标现实，工业生产动能依依旧偏弱，8月高炉、焦化、水泥等行业开工率均有所回落，交通物流相关指标亦有回落。
生产端：8月制造业PMI较7月的49.4%继续下行至49.1%，其中生产活动指数回落至荣枯线以下，新订单指数亦延续下行态势、可能体现生产淡季叠加高温天气的扰动下、生产活动环比继续减速。
消费端：消费端表现依旧较差，制造业PMI数据中新订单和新出口订单指数均在荣枯线之下，尽管出口订单略有好转，但仍无法掩盖市场需求偏弱的状态;消费品以旧换新和大规模设备更新改造在一定程度上支撑需求端，但仍难以改变当前偏弱的预期。
8月，WTI和Brent油价结束7月连续四周下跌姿态，8月9日当周价格向上反弹修复后，转为震荡偏弱。从日线来看，WTI期价四次尝试反弹均以失败告终，WTI结算价月内最高达80.06美元/桶(8月12日)，最低达71.93美元/桶(8月21日)，Brent结算价最高达82.3美元/桶(8月12日)，最低达76.3美元/桶(8月5日)，月内价格波动性较大，月内多次单日波动幅度超2%，同时，反弹修复峰值逐步下降。
从供需面来看，OPEC数据显示，7月OPEC原油产量较6月增加18.4万桶/天，其中最大的贡献者是沙特阿拉伯，同时，沙特、伊拉克等国家超出配置产额，OPEC+(Doc)国家产量继续下滑，但总体而言OPEC+产量上升;8月美国原油产量创新高，钻井数也较7月上升但仍处于历史地位，上游资本开始偏好于债务偿还和回馈股东，叠加大-选临近能源政策不明，追逐增产意愿不强。总体来看，原油供应增加，但边际增幅有限。美国商业原油和汽油仍旧处于季节性去库区间内，库存水平降至同期低位，基本面对供需仍存一定支撑。
8月原油价格变化的主要受宏观和地缘短线指引，7月末非农就业数据触发“萨姆法则”以及月初日元套息交易平仓风波引起市场避险情绪较大，后宏观情绪逐步修复，VIX指数回落，但宏观衰退预期潜在。月内巴以冲-突、俄乌冲-突在僵持与给出消息信号间交织，月初哈马斯领导人在伊朗被以色列刺杀，伊朗表态将进行报复回击，风险一触即发，但从月内情况来看。回击迟迟未落地，停火协议僵持，伊朗态度不明确，市场受地缘消息扰动性强，油价在地缘溢价与回吐间震荡。
步入9月，供给端多空互现，月底供给端再起波澜，利比亚东部政府宣布暂停石油生产和出口，利比亚东部油田关停，叠加月初沙拉拉油田停产，涉及产量达70万桶/日，伊拉克月底发言表明9月将减少30-45万桶/日。利比亚方面停产时长以及伊拉克减产能否真正落实均具有不确定性，但与10月OPEC+增产并不冲-突，并且据消息人士称OPEC+10月将按计划逐步增产;同时，9月消费旺季尾声、炼厂逐步进入秋检，基本面支撑将持续转弱。而宏观方面，美国经济衰退危机潜在，9月美联储降息在预防式以及纾困式逻辑间切换，宏观和地缘仍将阶段性对油价做出扰动。国际油价缺乏实质性利好支撑，从油价走势看，WTI在70-75美元/桶地带有支撑，若跌破此水平，警惕更大的下行风险。
风险提示：1、消费旺季尾声，季节性拐点来临，需求超预期滑落;2、美联储降息不及预期，美国宏观经济衰退风险加重;3、地缘冲-突深化或停火协议达成。
上期(8月前瞻篇)观点复盘：“8月的基础能源在供应充裕但风险仍存、夏季高温需求、政策发力预期等因素的影响下，稳定运行、温和上涨的概率较大，大概率不会出现快速、剧烈下跌行情，但要警惕因为地缘或极端气候(飓风、台风、高温山火等)引起的短时间内快速上涨。”从8月的行情来看，判断出现了一定程度的偏差，主要原因是影响价格的主要因素出现了超预期的变化，首先8月的气温表现相对平稳，没有出现预期中的高温，进而导致了居民制冷的用能需求减弱;其次，政策作用的效果相对较弱，市场期盼的实物工作量没有达到预期，工业复苏仍然不够明显;再次，地缘对能源商品的作用时间缩短、支撑力度减弱，大多数事件的影响表现为短时间的推涨后快速回落，地缘溢价回吐快于前期，可以视作地缘计价已经被市场“习惯”;最后，在上述种种因素的影响下，能源商品供需继续偏向供过于求移动，同时需求旺季的预期落空，导致了价格震荡下跌。
具体来看煤油气的8月表现：煤炭供应充足，国内生产保持相对旺盛，进口量同比增长明显，同时电厂和煤企库存较高，在需求增量有限的情况下，煤价稳中有降;与煤炭属性相近(发电属性)的天然气也表现相对较弱，以前期备受关注的欧洲地区天然气为例，虽然有俄乌冲-突的反复炒作，价格波动加剧，但地缘并没有对供应带来实际意义的影响，同时民用和工业用电没有明显的增长，在这种情况下，高库存成为了价格运行的核心，欧洲天然气震荡下跌;原油的核心逻辑仍然围绕地缘展开，东欧地区和中东地区的动荡多次推高价格，但又快速回落，在旺季需求不及预期的加持下整体价格虽然走出了7月“一路下跌”的窘境，但仍然处于高波动中，难言探底。
9月前瞻，主要的观点为商品支撑转弱，后期或将震荡下跌。主要的判断依据和影响因素有以下几点：
1、降息预期走强，需要格外警惕预期落空后各类资产的下跌。降息是9月备受期待的“大宏观”，市场目前的主流观点是确认了降息，只是争论降息25BPor50BP，并以此为后期资产配置布局，若降息继续搁浅，需要警惕资产价格的超预期调整。
2、地缘反复，波动性延续但是支撑上涨的力度趋弱。地缘是能源商品的主要逻辑线，但长期持续的地缘影响力度和时间都会变化。
3、OPEC减产会议(10月召开)前市场的猜想，会影响油价的走势。
4、“金九银十”旺季期待屡屡落空，旺季定义或需要根据新的经济活动节奏调整定义。
5、国内经济复苏稳定有序，商品需求的疲弱短期内难以改变。8月PMI数据出台，制造业49.1，连续4个月处于荣枯线以下，市场信心表现为更加“谨慎”，这种谨慎乐观的惯性难以在短期逆转。
6、气温降低，居民用能也进入淡季，能源商品再失去一个支撑点。
最后，9月的风险提示供参考：1、飓风季和台风季，对能源供应的冲击;2、地缘的超预期发展，冲-突/矛盾加深或激化;3、宏观数据的超预期走弱对市场信心打击;4、降息继续延后。
复盘8月来看，油价回撤幅度和持续时间超出预期。一是非农数据恶化触发经济衰退信号，叠加日元突发二次加息引发套息交易集中平仓，市场恐慌情绪导致油价大幅下跌;二是原油市场需求疲软态势延续，尤其裂解价差中枢下行超预期。往后看，我们下调了对年内剩余时间油价的预测值，但趋势未变，即9月或有反弹机会，月内呈现先扬后抑走势，四季度维持看空预期。
海外宏观方面，降息前夕宏观情绪回暖有望推动油价上行。继7月非农数据恶化后，8月公布的周度失业金申请人数表现平稳，基本符合预期，宏观情绪好转，市场从衰退交易逐渐回归降息预期交易。从美联储主席鲍威尔在本月重大会议上的表态来看，9月降息时机已到，但鲍威尔没有给出未来降息路径的相关指引，这也是当前市场预期的最大分歧点，而降息幅度和路径也将反映美联储对当下经济环境和未来预期的看法。美联储的核心关注点已经从抑制通胀变成了“平衡通胀和就业的双重风险”，那么在通胀持续降温的情况下，就业数据会成为美联储货币政策的主要判断依据，因此数据的表现将直接影响市场预期和宏观资产价格走势。后市来看，非农数据未超预期衰退、美联储9月降息25个基点的基准情景下，宏观情绪推动油价回暖反弹，尤其降息前10个交易日左右油价上涨概率较大，降息落地后或回落。但如果非农数据恶化，预计将对包括原油在内的大宗商品价格都形成较大利空冲击。
供应方面，OPEC+面临产量调整关键期，地缘局势反复但影响短暂。地缘不确定性较大，停火协议前景不明朗，期间还存在矛盾激化的可能，但不影响原油供应的情况下，对油价更多是脉冲式短期扰动。美国商业原油持续去库，已经降至近五年同期最低水平，而且全球岸罐和水上原油总库存也处于近五年同期最低，低库存是当前油价底部的关键支撑力，但9月开始原油去库速度或逐渐放缓。OPEC+方面，减产政策延续至9月末，且利比亚突发停产使供应端进一步收紧。但如果欧佩克四季度如期开始增产，或对油市形成供需双杀。9月重点关注沙特等核心产油国对未来增产计划的表态，市场会提前交易产量政策变动预期。此外，美国大-选将进入白热化阶段，选情变化短期影响能源供应和地缘政策预期。
需求方面，裂解价差下滑超预期，四季度需求或进一步转弱。往年三季度裂解价差上涨概率较大，但今年8月以来裂解价差普遍走弱，远低于去年同期水平，也反映出油品市场需求不佳的状况。9月开始欧美炼厂将陆续进入秋检期，原油需求或进一步下滑，但低库存对油价底部仍有支撑，且原油和汽油或季节性去库至10月。但考虑到今年需求放缓的大趋势，警惕9月油品超预期累库对油价产生的利空。
国内炼油方面，7月国内原油日均进口量跌破1000万桶，卓创资讯高频数据也显示，2024年至今的34周，折算日均原油加工量1457万桶，同比去年增加32万桶/日，增幅较上月进一步放缓。从检修计划来看，9月原油加工量或小幅提升，但成品油市场偏弱，今年“金九银十”下游需求或延续“旺季不旺”的特点，抑制炼厂生产动力。预计年内剩余时间里，国内原油进口和加工量增长空间不多。
9月风险提示：
超预期上行风险：地缘冲-突升级并阻碍中东原油出口。(当月油价波动区间上浮5-10美元)
超预期下跌风险：(1)宏观数据恶化超预期、“硬着陆”后陷入衰退;(2)旺季提前结束、石油库存超预期累库;(3)地缘冲-突多方正式达成停火协议;(4)OPEC+大幅增产。(当月油价波动区
间下跌超5美元;若多因素叠加，或下跌超10美元)
货币政策预期交易围绕降息幅度展开。由于美联储降息幅度仍取决于宏观经济表现，而在9月议息会前主要发布的是8月经济景气、物价以及就业市场数据，从美股及周度劳动力市场情况来看，数据还难以体现经济快速恶化态势，也因此预计美联储降息幅度或难以达到50bp。
人民币汇率市场逆势走强。美元触及阶段性底部后短期偏强态势仍将延续至议息会前，而从美股二季报陆续发布以及AI概念炒作的难以为继，进一步凸显人民币的安全垫优势。美股回调压力下凸显人民币避险价值，人民币汇率短期快速走强，但中美利差仍存，降息前仍有再贬值可能。区间维持7.08-7.12。8月末最后一个交易日央行允许外币差额交割远期交易，有出于对人民币过快升值造成结汇市场流动性挤兑的担忧而释放政策预期的意图。
商品资产缺乏价值，商品实货底部夯实。资产视角下相较于美债和美元来看，商品阶段性配置价值仍不充分，同时贵金属价格涨至新高，面临降息窗口，有较大的崩盘风险。贸易视角下，价格底部逐渐被确认，国际农产品贸易开始买入明年中期合约，有偏多预期形成。
具体来看，市场供需进入阶段性调整阶段，贸易需求有季节性回升预期，但从资产视角来看商品仍缺少配置价值。尤其是贵金属随着降息预期增强，黄金进入筑顶阶段，美元仍受美国经济表现指引有所转强，所以短期市场避险情绪转弱，将影响黄金有见顶回落可能。农产品方面，谷物饲料主线逻辑围绕成本支撑思路。但全球供应格局持续宽松，需求相对偏弱，印度、美国、中国稻米及玉米增产预期将从供应端对市场价格形成下跌压制，疫-情后美元与商品市场维持正向走势，当前美元弱势格局下，商品难有较强上涨支撑。油脂油料主线逻辑看成本支撑及历史相对低位反弹思路。不过大豆及菜籽供应预期增加，尤其是美国及加拿大地区大豆和菜籽产量及单产超预期，油籽整体供应格局宽松，压榨需求增量取决于后续生物柴油政策的强化，从印尼推广B50进程来看，油脂需求端偏弱格局仍存，豆棕菜三大油脂上涨动力不足。农副软商方面，国内生猪市场受能繁母猪存栏低位影响长线偏多，短期随着下游冻品库存的历史低水平延续，季节性需求增量将成为后续带动价格上涨的新驱动因素。国际原糖市场新旧榨季交替阶段，国内糖需求疲软，巴西糖供应预期虽有短期天气影响，但整体装船进度并未有显著走弱，叠加印度及泰国原糖供应的增加预期，糖价仍将弱势。
声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。
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