半导体，是电子终端产品的关键组成部分，产业链大致可分为设计、代工、封测三大主要环节。其中，封装工序是指将生产加工后的晶圆进行切割、焊线塑封，使电路与外部器件实现链接，并为半导体产品提供机械保护，保证芯片的散热性能，实现电能和电信号的传输。测试工序是指利用专业设备，对芯片、电路进行功能和性能验证，以确保交付产品的正常使用。
佛山市蓝箭电子股份有限公司(以下简称“发行人”，“公司”，“蓝箭电子”)从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下游领域提供分立器件和集成电路产品。公司拟上市深交所创业板，保荐机构为金元证券，审计机构为华兴会计师事务所。
一、公司是否符合创业板定位存疑
报告期内，公司主营业务收入按产品类型分类情况如下表所示，收入来源主要为分分立器件收入，占比整体收入的60.45%，剩余集成电路收入占比约四成。那么，公司产品技术先进性如何，是否符合创业板定位呢?估值之家带大家来逐一分析讨论。
01 分立器件并非半导体行业技术含量高的核心部件
①.分立器件的工艺技术相对简单
分立器件是指具有单独功能的电子元件，主要功能为实现各类电子设备的整流、稳压、开关、混频、放大等。自上个世纪50年代功率二极管被发明以来，分立器件已有约70年历史，已形成了较为成熟的行业通用技术。从工艺技术来看，分立器件芯片是指在一个硅片上通过掺杂、扩散等工艺只形成一个或少量PN结(将P型半导体与N型半导体制作在同一块半导体基片上，在它们的交界面就形成空间电荷区称为PN结)的芯片，其芯片的结构简单，所能实现功能也相对较为简单，主要是实现既定的电路功能。
②.半导体产业收入中分立器件占比低，市场竞争激烈
资料来源：WSTS，华经产业研究院
上图为2021年全球半导体主要产品销售结构情况，由于分立器件的工艺技术和作用相对简单，分立器件收入规模并不大，占比仅为半导体整体产业收入的5%，八成多销售规模集中在技术含量高的集成电路部分。
同时，简单的工艺技术往往意味着技术壁垒低，行业竞争激烈。据中国半导体行业协会封装分会发布的《中国半导体封测产业调研报告(2020年版)》显示， 2019年，在国内主要分立器件封测厂家中蓝箭电子生产能力排名第8，但当年公司分立器件市场占有率仅约为0.09%。由此可见，并不宽敞的赛道聚集着众多竞争者。在招股说明中，发行人对其分立器件相关风险也做了如下披露：公司目前自有品牌产品以三极管、二极管和场效应管为主，部分产品标准化及通用性程度较高，与同行业上市公司相比，产品竞争力较弱。若公司不能通过技术升级将新材料、新技术应用于上述通用产品，实现产品升级，相关产品将面临被替代的风险。
02 公司集成电路产品技术先进性不高，未来成长性存疑
集成电路是指将一定数量的常用电子元件，如电阻、电容、晶体管等，以及这些元件之间的连线，通过半导体工艺集成在一起的具有特定功能的电路。集成电路产品包括：模拟电路和数字电路两大类别。
①.公司模拟电路产品工艺技术发展迭代缓慢，与数字电路相比，其工艺技术要求不在同一个量级
公司的主要集成电路产品为AC-DC、DC-DC、锂电保护IC、LED驱动IC等，均为电源管理产品，集中在模拟电路领域。而模拟电路存在保密性差、抗干扰能力弱的缺点：模拟通信很容易被窃听，只要收到模拟信号就可得到通信内容;电信号在沿线路的传输过程中会受到外界的和通信系统内部的各种噪声干扰，噪声和信号混合后难以分开，从而使得通信质量下降。因此，模拟电路需要特别关注电压电流、失真度、功耗、速度、可靠性和稳定性，需要考虑各种元器件对模拟电路性能的影响。而过高的工艺节点技术往往不利于实现模拟电路的低失真或者输出高电压大电流来驱动其他元件的要求，因此模拟电路对工艺节点演进需求相对较低，不受摩尔定律束缚。所以，模拟电路一般不需要最先进的制程，工艺制程对于模拟芯片的性能影响较小，模拟芯片可替代强，技术门槛相对较低。
而数字电路追求运算速度与成本，往往需要利用新工艺提高集成度降低成本，并按照摩尔定律进行发展。数字电路芯片规模大，生产工具运行时间长，工艺要求复杂，往往需要多团队共同协作。目前使用最先进的工艺芯片已达到5-7nm，而模拟电路目前业界仍大量使用0.18um/0.13um以上制程，从工艺技术上来讲两者已经不在同一个量级。而数字电路封测领域也是龙头封测厂商追踪的热点。数字电路因其技术更迭速度较快，上游设计、晶圆制造等对于封测技术革新需求不断提升，要求封测厂商具有领先的封测技术能力，适应其对封装技术的要求。
②.公司集成电路业务成长性存疑
2020年初随着疫情在全球全面爆发后，居家办公、线上教学兴起，因此带动个人电脑和其他设备的需求，进一步拉动芯片需求，产品供不应求，随着而来的是全球性缺芯和芯片价格的一路飙升。然而根据Frost&;Sullivan数据显示，在市场如此火热的情况下，2021年中国模拟电路市场规模为2,731亿美元，规模增速仅为9%。同时，据世界半导体贸易统计组织数据显示，2021年全球数字电路市场销售收入达1,507.36亿美元，同比增长27.30%，为近10年来最大涨幅。我国作为半导体产品需求大国，同比增速还应高于全球数字电路市场收入增速，2021年我国数字电路产品收入同比增速应是数字电路增速的3倍以上。两相对比下，估值之家不得不对模拟电路产品未来成长空间画上一个问号，而公司作为其中一员模拟电路业务是否具有成长性，是否具有创业板定位的成长型特征则高度存疑。
时间来到2022年，经过前两年半导体市场的爆发式增长，随着产能的持续扩张，芯片制造商已开始面临库存大幅增加、需求大幅减少的问题。半导体市场正面临近十年以来，甚至是近20年来最严重的衰退。供大于求随之而来的是芯片价格暴跌，而消费电子领域最为集中和显著，其中，大部分产品近两月内跌价超过20%，部分芯片降价超80%。而发行人蓝箭电子集成电路主要产品之一便是消费类电子产品。如此严重的芯片行业周期性衰退，更是为公司的成长性蒙上一层厚厚阴影。
同时，封测市场头部虹吸效应日趋明显，2020年全球前十大封测企业市场占有率为83.98%。前五大企业日月光、安靠科技、长电科技、矽品、力成科技市场占有率达到70.00%。中国境内封测企业长电科技、通富微电、华天科技合计市场份额达到21.00%。行业集中度提升加剧市场竞争。行业市场集中度提升带来的规模效应和协同效应将降低龙头企业的成本，龙头企业的成本优势将影响公司市场份额的扩大及新产品导入，导致公司与龙头企业差距进一步拉大。2020年公司集成电路产品市场占有率仅约为0.09%，对于发行人蓝箭电子这样体量的企业来说，公司的竞争力非常有限。在行业竞争未来将日趋激烈的情况下，发行人这样的一艘小船如何在行业的大风大浪中保持稳定成长，着实令人担忧。
③.公司先进封装技术收入占比较低
从采用封装技术方面看，长电科技、华天科技、通富微电等龙头封测厂商以先进封装技术为主，主要掌握FlipChip、SIP、Bumping、TSV、MEMS、Fan-Out等多项先进封装技术，在封装技术、封装类型多样性方面拥有较大优势，能够运用多种先进封装技术开展生产经营。而公司目前仅掌握FlipChip和SIP系统级封装技术，与龙头封测厂商相比在技术上存在较大差距。
报告期内，公司各类产品传统封装与先进封装收入占比情况如上图所示，可以看到，公司先进封装技术收入占比较低仅为7.04%，而销量占比更是只有5.54%。而行业龙头企业先进封装收入占比较高，根据长电科技2021年半年报业绩说明会记录显示，其先进封装收入占比超50%。
④.公司境外销售占比低凸显技术先进性不足，产品集中于中低端产品
在IC设计行业中少数巨头企业占据了主导地位，其中美国IC设计行业处于领先地位。半导体封装测试行业作为IC设计的下游产业，从海外设计巨头与国内厂商的合作情况，也能反映出各大公司在封测领域是否具有技术领先优势。因此，境外销售收入占比情况也是封装测试公司技术先进性的试金石。国内行业内龙头封测厂商，系全球半导体封测前十名企业，主要客户包括AMD、英特尔等众多国内、国际知名企业，2020年三大龙头封测公司境外收入占比平均值高达67.66%，而公司同期境外收入占比不到0.01%。由此可见，公司封装测试产品主要集中于中低端产品范围。
03
研发费用涉嫌不当操纵：研发费用规模垫底、研发材料和生产成本出现严重倒挂、研发费用加计扣除差异巨大
①.研发费用规模垫底
半导体封测行业作为资本密集型行业，面对封装技术的不断推陈出新，需要大量的研发费用投入，以支撑产品的市场竞争力。报告期内，同行业可比上市公司研发费用占营业收入的比例如下表所示，虽然从研发费用率来看，与可比公司平均值大致相当。但从研发费用规模来看，却与可比公司差距明显，研发费用合计为9,149.97万元，位列所有可比公司之后排名垫底。行业龙头长电科技研发费用合计高达317,389.81万元，公司研发费用仅为其零头;与市场平均值113,709.50万元相比，也是相去甚远。然而，排名末尾的研发费用规模却还涉嫌存在严重的不当操纵迹象。
②.研发材料和生产成本出现严重倒挂
公司在原科创板注册阶段问询回复中披露，2019至2020年度，SOT23-X封装集成电路智能制造技术升级研发项目共计投入框架、芯片等原材料数量为9,658.79万件，而二极管SOT23-6封装规格的产品成本中包含框架、芯片等原材料数量仅仅为1,996.10万件，产品成本中投入原材料数量仅为研发费用投入的约20%，研发费用中的原材料和生产成本中的原材料出现严重倒挂。估值之家合理推测，发行人可能存在由于实际研发费用投入较低，将有关生产成本在研发项目上列支从而粉饰研发费用的不当操纵行为。
③.公司研发费用加计扣除差异巨大
根据公司原科创板招股书与相关问询回复，发行人原报告各期研发费用与申请研发费用加计扣除时所用研发费用存在巨大差异，其中：研发费用中直接材料费用差异最大。公司原报告期内研发费用中原材料为5,835.75万元，而不属于研发加计扣除范围的材料投入高达3,199.74万元，占比54.83%。在计算研发加计扣除时如此高比例的剔除金额，使得估值之家有理由合理怀疑其研发费用的真实性，公司存在将有关生产成本在研发项目上列支从而粉饰研发费用的不当操纵行为的可能性极高。
04
公司历史上疑曾有多次因研发不足导致产品甚至子公司经营失败案例
①.公司停止经营LED产品
公司于2008年开始涉足LED产品研发、生产、销售，主要经营LED灯珠及配套产品。2017年公司LED产品出现亏损，发行人逐步减少了LED研发投入和产能投入。2018年下半年，公司不再生产LED相关产品。
对于停止经营LED产品的原因，公司解释为：2016年以来，LED产品下游市场需求放缓，产能过剩凸显，LED市场竞争激烈，行业集中度不断提升，LED产品市场整体价格大幅下降，大批LED中小厂商被迫转型或关闭，公司调整了LED产品战略布局和资源配置。
而就估值之家看来，其本质原因是公司研发投入不足使得公司LED产品在激烈的市场竞争中不具备成本和技术优势，而同质化严重的产品，在低附加值的行业赛道上，多数逃不过被市场所淘汰的命运。而彼时LED行业情况，和公司目前在分立器件和集成电路领域所面临的状况何其相似，如果公司不加大研发投入，可能会迎来和LED产品相同的命运。
②.原控股公司由于发行人研发投入不足破产清算
公司控股盛海电子期间，曾经因其研发投入不足，技术落后，产品更新较慢，经济效益明显下滑。2015年12月，经公司董事会决议，出让控股权给专业的塑封料生产商江苏中鹏。在控制权转让后，盛海电子仍为发行人的参股公司。然而，此次转让也并未能让盛海电子业绩有所改善。经天眼查显示，目前盛海电子及其控股权受让方江苏中鹏均处于破产清算阶段，而盛海电子还涉及多起合同纠纷案件。
二、除研发费用，公司还存在多处财务包装可疑迹象
01 公司集成电路产品毛利率远高于可比龙头公司
报告期内，公司与国内龙头封测厂商毛利率情况如上表所示，发行人蓝箭电子毛利率远高于各期龙头公司平均值，其中：2019年度毛利率更是高出可比公司平均值约7个百分点，高出平均值36.26%(由于龙头可比公司境外业务和境内业务模式有所不同导致境外业务毛利率较低，故剔除境外销售业务，以销售模式相似的境内销售毛利率进行比较)。
如前文中所述，从产品结构的角度来看，公司集成电路封测服务主要以模拟电路产品为主;而反观龙头封测厂商，其拥有产品类型则覆盖数字电路、模拟电路等多个领域，除传统封装系列外，还涉足BGA、SIP、WLCSP等多个先进封装系列。估值之家有理由合理怀疑发行人蓝箭电子毛利率的真实性，可比行业龙头公司的产品无论从数字电路工艺技术难度还是从先进封装收入占比情况来看，公司的中低端模拟电路产品毛利率远高于可比龙头公司的情况都不能做到逻辑自洽。
02
自有品牌分立器件产品销售单价稳定增长，封测服务单价却大幅降低
报告期内，自有品牌和封测服务分立器件产品的平均单价情况如下表所示，可以看到公司自有品牌的平均单价稳中有升，年复合增长率为1.76%;但同时，封测服务平均单价却大幅降低，年复合增长率为-15.82%，其中：2021年度更是大幅降低20.80%。
对于降价原因公司解释为：封测服务中单价较高的场效应管产品销售占比有所下降，拉低了分立器件产品的平均单价。
而估值之家查阅了深交所审核问询函回复中公司分立器产品收入及构成情况：2021年度，公司自有品牌场效应管收入金额占比自有品牌产品合计收入的22.28%，同比减少约4%;封测服务场效应管收入金额占比封测服务产品合计收入仅为8.99%，同比减少约5%。
那么问题来了，为何在金额占比同比变动基本相同，且场效应管自有品牌收入占比明显高于封测服务占比的情况下，公司自有品牌分立器产品平均单价为何还能不降反升呢?发行人说给出的降价原因显然不能解释自有品牌分立器产品平均单价异常增长情况，无法自圆其说。
03 公司芯片采购单价变动与行业价格变动严重不一致
2020年初，随着疫情全面爆发，带动电子产品需求上升，同时由于疫情导致产能不足，由晶圆供货紧张引发的多米诺骨牌效应在半导体产业链愈演愈烈，上游产业链芯片价格呈现一路飙升的趋势。
据央视报道，部分德国产的芯片，2020年的价格是在3.5元，2021年已经涨到16.5元，同比涨幅近4倍;意法半导体生产的车身电子稳定系统的核心芯片STL9369，其价格从原来的20元，暴涨到2800元，同比涨幅超百倍。
反观公司采购芯片的价格变动情况：2019年至2021年，芯片采购单价年复合增长率仅为4.68%，其中：2021年采购单价更是同比增长0.47%，几乎没有价格波动。如此异常稳定的采购价格与市场整体供需不平衡的情况相比显得格格不入，估值之家有理由合理怀疑公司芯片采购价格的真实性。
三、公司投资激进凸显内部控制不足，对未来可持续经营带来风险
2019年公司曾发生债权投资交易金额高达2,100.00万元，公司在深交所审核问询函回复中披露为：系发行人为提高闲置资金的使用效率，经发行人董事会会议决议审议，佛山市正诚投资公司有限公司将其对珠海宝慧天成资产投资管理中心(有限合伙)所持有标的份额2,100.00万元转让给发行人，并在约定回购日内向发行人回购该等资产收益权。公司受让资产标的为“上海个贷债权包项目16”，公司以优先级资金受让份额，持有期限最长为1年，年化收益率为18%;债权本息的资金来源为抵押物拍卖、出售变现收入。
高达18%年化收益率以及债权本息的资金来源，就估值之家看来，该投资标的个贷债权应为坏账率极高的个人不良资产，该债权投资流动性极低，风险极高。而反观其债权投资的风控措施，仅为相关公司和人员的回购承诺以及劣后方到期回购优先份额，其对公司的风险敞口明显不能很好的覆盖。
上市公司为了提高闲置资金的使用效率往往会投资于流动性充裕，风险等级较低的银行理财产品。而公司为了追求高额收益，投资了年化收益率高达18%的不良资产项目，就深交所审核问询函回复来看，发行人似乎并未对相关风险情况有所注意和重视，也凸显了公司内部控制对相关风险的把控不足。一旦上市，发行人蓝箭电子将拥有充足的股权现金流，而如此激进的投资策略和明显不足的内部控制，将会对公司未来可持续经营带来风险。
本文源自估值之家
