广发策略戴康：消费比较优势凸显 五维度精选细分领域

报告摘要

● 20年贴现率继续下行，远期现金流较好的科技成长最受益。消费稳定现金流贴现，既受益于贴现率回落，也具备“确定性溢价”。近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。

● 一、高波动率的环境下，消费比较优势凸显。消费行业符合稳定现金流贴现模型：既受益于无风险利率回落，同时，在波动率抬升阶段，稳定现金流入预期也带来消费的“确定性溢价”。2010年以来的经验数据显示：在无风险利率回落+波动率抬升阶段，消费行业大概率获得超额收益(6/7)。新冠疫情蔓延，全球新一轮宽松周期带来无风险利率趋势性回落，疫情失控担忧/地缘政治风险又导致资本市场波动率抬升，消费行业的比较优势反而凸显。

● 二、国际比较：消费升级将优化A股利润率。中国消费“强而不大”，利润率高但规模占比低，拖累中国企业整体的利润率偏低。大众消费升级将扩大中国消费市场规模，优化企业整体的利润率结构，成为中国经济增长的“新动能”(周转率à杠杆率à利润率)。

●三、政策主线：消费升级构筑“金融供给侧改革”闭环。我们从去年二季度策略展望《金融供给侧慢牛》开始提示，监管层先“破”后“立”构建新经济“宽信用”体系。13-18年先“破”，金融/实体去杠杆，压缩传统扭曲的信用结构。19年开始后“立”，重构新经济“宽信用”体系：在供给端，“金融供给侧改革”+5G“科创”周期分别提供制度+技术供给；在需求端，消费升级构建新经济“宽信用”体系的闭环。

●四、“科创”东风：5G场景革命加速消费升级。监管/并购宽松周期叠加5G商业化运营正在开启新一轮“科创”周期。5G场景革命是本轮“科创”周期下供给端的“技术创新”，相对应的，消费升级将引领新时代需求端的“模式创新”：2G/3G时代的线上消费(销售触网)à4G时代的移动电商(推广/销售的互联网+融合)à5G时代的场景互动(万物互联带来生产/推广/销售一体化)。

●五、配置线索：“五维度”开启消费“新”视界。监管持续强调“需求端”消费的重要性，建议从以下5个维度筛选消费细分领域：(1)贴现率降低+波动率抬升阶段，超额收益概率较高+(2)利润率高但规模占比低，有望受益于大众消费升级+(3)对外依存度较低+(4)政策“稳增长”潜在发力+(5)5G驱动的科技类消费。上述“五维度”精选的消费行业主要分布在：食品饮料(白酒)/医药生物/零售/汽车(新能源车)/线上消费(云办公、云游戏、在线教育、在线医疗)等领域。

●核心假设风险：新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。

引言

近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。科技成长受益于远期贴现率模型，叠加5G产业/科创周期，仍将是20年投资主线——金融供给侧改革“降低实体融资成本”是20年金融政策主线之一，将进一步驱动贴现率回落。消费行业是稳定现金流贴现模型，也受益于贴现率下行，同时，稳定现金流入预期还能催化“确定性溢价”——近期海外NCP疫情蔓延导致全球资本市场波动率大幅升高。经验数据显示，在贴现率回落+波动率抬升时期，消费行业通常能够获得超额收益。

从国际比较/国内政策出发，消费升级也是“需求端”的重要抓手。国际比较来看，中国消费“强而不大”，利润率高但规模占比低，导致中国企业整体利润率偏低。大众消费升级有望扩张中国消费规模，提升整体利润率水平，成为中国经济增长的“新动能”；国内政策来看，消费升级也能从“需求端”，先“破”后“立”，构建“金融供给侧改革”的闭环。同时，当前的5G产业/科创周期也能加速消费升级：线上消费(2G)à移动电商(3G/4G)à场景互动(5G时代，即：物联网带来线上“生产-推广-销售”一体化。)

“五维度”开启消费“新”视界。消费细分领域的配置逻辑，可以从以下5个维度展开——(1)A股历史上，贴现率回落+波动率抬升阶段，哪些行业大概率跑赢？(2)大众升级的方向：哪些行业的利润率高+低规模占比？(3)疫情全球蔓延，外需回落，哪些行业的对外依存度较低？(4)全球经济增长预期回调，中国经济可能“二次触底”，哪些行业是政策“稳增长”的抓手？(5)科技成长里面有哪些行业也属于消费？上述“五维度”精选的消费行业主要分布在：食品饮料(白酒)/医药生物/零售/汽车(新能源车)/线上消费(云办公、云游戏、在线教育、在线医疗)等领域。

报告正文

1高波动率的环境下，消费比较优势凸显

1.1 “金融供给侧改革”贴现率回落

“金融供给侧改革”降低实体融资成本依然是20年金融政策主线。我们在去年3.7《金融供给侧慢牛——2019二季度A股策略展望》中指出：调结构、防风险、降成本、促开放是金融供给侧改革的4大线索，其中，“降低实体融资成本”是金融供给侧改革的主要抓手。2019年监管层通过完善LPR定价传导机制，完善“降低实体融资成本”的制度基础，我们判断，20年政策的核心主线将是通过LPR定价机制，进一步降低实体融资成本：货币/信用政策更加宽松，加大力度推动银行负债端成本下行。

1.2 消费既受益贴现率下行，也享有“确定性溢价”

科技行业是远期现金流贴现模型。科技股多为“成长期”公司，是未来(长期)远期现金流的贴现，股价波动对贴现率的变化非常敏感。我们判断：20年“降低实体融资成本”将带来贴现率中期回落，科技股最为受益。

消费行业是稳定现金流贴现模型。消费股多为“成熟期”公司，是未来(中期)稳定现金流的贴现，股价波动对贴现率的敏感性略弱于成长股。但是，得益于稳定现金流入预期，在高波动率的环境下，消费股反而能够获得“确定性溢价”。

经验数据显示：贴现率回落+波动率飙升(or风险偏好受约束)的时候，消费股大概率能够获得超额收益。2010年以来，我们选取无风险利率回落+波动率放大(VIX指数飙升 or 股权风险溢价上行)的7个区间(如下两图)，其中，有6个区间消费/wind全A的相对走势均震荡上行。由此可见：消费股多处于“成熟期”，符合稳定现金流贴现模型的特征，即，消费股的市场走势受益于贴现率下行，同时，得益于稳定现金流预期，波动率抬升反而能强化消费的“确定性溢价”。

1.3 全球资本市场波动率抬升，强化消费的“确定性溢价”

新冠疫情全球蔓延带来贴现率结构转向：无风险利率回落+波动率抬升。(1)无风险利率回落：以美联储50BP的非常规降息为标志，为了应对新冠疫情对全球经济增长的潜在冲击，全球正在开启新一轮的全面宽松周期。同时，受避险情绪的影响，美债收益率持续下行破新低，也正在助推全球无风险利率进一步回落；(2)波动率抬升：受新冠疫情+全球油价暴跌等影响，以标普500VIX指数为代表全球资本市场波动率显著抬升。我们判断，在不确定性因素(全球疫情、中东油价)得到有效控制之前，全球资本市场的波动率还将维持高位。由此可见，稳定贴现率模型的消费股，将既受益于全球(包括中国)无风险利率继续下行的趋势，也受益于资本市场波动率抬升带来的“确定性溢价”。

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国际比较：消费升级将优化A股利润率

2.1 利润率将是中国经济增长的“新动能”

中国经济增长驱动力：从周转率到杠杆率。2000-2007年：周转率是经济增长的“动能”——随着中国加入WTO，外需扩张带来企业周转率显著抬升，进而驱动ROE持续改善。2008-2012年：经济增长“动能”切换成杠杆率——08年金融危机之后，全球需求扩张受阻，“4万亿”投资下的地产+基建逆周期政策对冲，使得杠杆率逐步成为中国经济高增长的“动能”。2013-2018年：经济新旧动能“换挡器”，经济增速持续下台阶——在经济新旧动能换挡期，“去产能(产能过剩)”约束了企业的周转率，“去杠杆(杠杆高企)”约束了杠杆率，传统经济增长“动能”缺失，经济也明显下台阶。

2019年以后，利润率将成为经济增长的“新动能”。在ROE杜邦三因素中，周转率和杠杆率都很难继续提升，只剩下销售利润率还有继续改善的空间。同时，从构建新经济“宽信用”体系的角度出发，如果说2013-2018年“先破”重构传统的信用体系，那么2019年以来“后立”应该转向寻找能够提升利润率的产业。

2.2 消费“强而不大”，导致中国企业利润率偏低

中国企业的盈利能力显著低于美国，主要是受到销售利润率的拖累。标普500的ROE接近A股剔除金融的2倍，不过杜邦拆解来看，标普500的周转率和杠杆率均显著低于A股剔除金融。美国企业的高盈利能力是由利润率贡献的：标普500的销售利润率几乎接近A股剔除金融的3倍。

中国高端制造行业的利润率显著偏低，但中国消费行业的利润率相对较高。从中美细分行业的利润率结构来看(截止19Q3)：在高端制造领域，如半导体、软件、装备制造、生物医药等行业，中国企业的利润率明显偏低；而在消费品行业，如食品饮料、医疗保健、运输等行业，中国企业的利润率相对较高。

中国制造业“大而不强”：规模大，但“利润率”低。中国制造业全球份额占比从2010年开始持续超越美国，不过，由于处在全球价值链的相对较低位置，中国制造业的利润率明显偏低，对经济增长的贡献主要体现在周转率(跑“量”)上，而很少体现在利润率(选“质”)上。

中国的消费行业“强而不大”：“利润率”高，但规模相对较小。虽然中国消费行业具备高利润率的“中国优势”，但是全球来看，中国消费行业的规模相对较小，全球份额明显低于美国，这使得虽然消费行业能够贡献“利润率”，但由于占比相对较低，对中国企业整体“利润率”的贡献就有点力有不逮了。

2.3 消费升级是提升“利润率”的关键抓手之一

提升中国企业整体利润率水平的路径主要有两条——

(1)高端制造升级。我们在19年4月2日发布的《“稳”民企，“兴”制造》报告中指出，半导体、软件、装备制造等领域的高端制造升级，将显著改善中国企业的利润率水平。

(2)大众消费升级。除了高端制造升级外，大众消费升级也是提升中国企业整体利润率的重要抓手之一。(1)由于中国消费行业的利润率相对较高，但规模占比较低，通过大众消费升级，提升消费行业在中国经济中的比重，也能够实现中国企业整体利润率的抬升。(2)同时，高端制造升级需要与欧美等发达国家进行尖端产业进行直接对抗；而大众消费升级，则主要在于“练内功”，培育和完善国内的消费市场、优化消费结构。

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政策主线：消费升级构筑“金融供给侧改革”闭环

3.1 先“破”后“立”，监管层构建新经济“宽信用”体系

“金融供给侧改革”是新经济“宽信用”体系中制度供给的关键。我们在去年3.7《金融供给侧慢牛——2019二季度A股策略展望》中提示，监管层先“破”后“立”构建新经济“宽信用”体系。先“破”：13-18年通过金融+实体去杠杆，从供需两端压缩失衡的信用结构。后“立”：19年以来，在“宽信用”的供需两端同时发力，重建均衡的信用结构——

在供给端：“金融供给侧改革”是制度供给的关键一环，而“科创周期”下的5G场景革命，则夯实了技术供给。

在需求端：大众消费升级构建新经济“宽信用”体系的闭环。监管层从18年末开始逐步在需求端发力：18年11月的民企“纾困”、12月的“新基建”、19年7月的“先进制造”分别从基建+制造的角度重构需求端，而20年2月习近平总书记关于“消费升级”的发言，则进一步完善了需求端的消费，构筑新经济“宽信用”的供需闭环。

3.2 供给端重构：金融供给侧改革+5G场景革命

新经济“宽信用”体系关键在于建立健康的信用供需两端，从供给端来看——

“金融供给侧改革”增加制度供给。“金融供给侧改革”包含调结构、去杠杆、防风险、促开放4要素，其中，科创板+注册制改革是最关键的制度供给，能够指引调结构的路径，也为去杠杆、防风险、促开放指明了方向。

5G场景革命增加技术供给。得益于5G通信技术的高效率和可靠性，5G场景革命将依托物联网技术的持续发展，逐步构建生产/推广/销售的闭环，实现从生产到消费的全面“触网”，打造更有效的供需格局，有望在新经济“宽信用”体系中促进新的信用结构的产生和完善。

3.3 需求端闭环：大众/高端消费升级

新经济“宽信用”体系关键在于建立健康的信用供需两端，从需求端来看——

在新经济“宽信用”的需求端，主要有4个方向，包括：逆周期的基建+地产，以及顺周期的制造业+居民消费。其中：

当前逆周期政策的约束较多，仍需等待监管层的明确表态：基建受地方政府债务的“软约束”，同时地产也受“房住不抄”的政策约束和居民杠杆的“硬约束”

消费(升级)将构建新经济“宽信用”需求端闭环。在顺周期政策中，民企制造业投资和宏观经济高度相关，疫情导致全球经济增长预期并不乐观，监管层可以通过降低实体融资成本对冲不利影响，但很难逆周期刺激民企制造业产能扩张；通过排除法，当前消费(升级)需求端发力的空间和概率均相对较大，叠加5G场景革命的技术供给，消费(升级)有望成为政策积极发力的重要方向。

大众/高端消费升级进行时。从数据上来看，2016年以来，大众消费升级和高端消费升级都有所加速：(1)大众消费升级：在城镇居民人均消费支出中，衣/食等必需消费的占比持续下降，而住行、通信以及医疗娱乐等可选消费的占比则持续抬升；(2)高端消费升级：在限额以上商品零售总额中，化妆品/音像制品等高端精神层面的消费品的销售额占比从2016年开始加速抬升。

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“科创”东风：5G场景革命加速消费升级

4.1 “科创”周期引领5G场景革命

“科创”周期启动，加速5G商用化进程，引领“场景革命”。我们自2.18开始连续发布3篇场景革命系列报告《拥抱全球第三次场景革命“场景革命”》、《疫情下产业“场景”重构的思考》、《信息化建设：科技周期与“新基建”的交集》，提示在5G场景革命下的科技成长+新基建的投资机会。

4.2 5G场景革命提供“技术创新”

5G场景革命开启新一轮“技术供给”。从PC时代到移动互联网是时代再到当前的万物互联时代，信息技术的突破升级带来了一系列的供给端变化：(1)PC互联网，仅仅提供消费“触网”的技术，供给局限于交互性较差的网页模式；(2)移动互联，推广-消费交互的应用逐步成熟，可交互性更强的各类APP供给井喷；(3)5G场景革命，物联网等全新的技术升级，有望促进生产-推广-销售全部“触网”。

4.3 消费升级完善“模式优化”

从需求端来看，5G场景革命将夯实消费升级的技术供给。信息技术供给端的升级，必然会带来居民消费在需求端的相应改善，从PC时代到移动互联网时代，通信技术的革新也带来了居民消费的升级：PC时代居民消费逐步线上“触网”；移动互联网时代，移动电商走进千家万户。我们认为，5G场景革命将带来万物互联，通过万物互联的“模式创新”促进消费升级。

5G场景革命下的消费升级，本质上就是生产/推广/销售等各个环节在互联网上实现一体化：

(1)“线上消费”——PC时代的产物，和线下消费唯一的区别仅仅在于最终消费的途径不同，消费仅仅从线下搬到了线上而已，相关的生产和推广环节依旧主要集中下线下，生产/推广/销售环节仍旧割裂，如早期的阿里巴巴和京东等。

(2)“移动电商”——移动互联网时代的产物，不仅销售“触网”，借助各类APP供给井喷，推广环节也更加互联网化，推广和销售形成良性的互动，但生产环节仍旧割裂，如美团、大众点评、盒马生鲜等专业化电商APP，不仅是销售渠道，也承担了一定的推广和交互功能。

(3)“场景互动”——5G场景革命的产物，万物互联使得生产环节也能逐步实现“触网”，带来生产/推广/销售各环节的一体化。当前的网红带货/拼多多等模式，是4G到5G时代过渡期的模式，不仅仅承担了推广和销售的一体化，在一定程度上也会反过来影响生产环节。我们认为，5G时代的场景革命将是：浸入式的物联网模式将带来浸入式的消费模式，在线上同时打通生产/推广/销售等各个环节的信息流/物流/资金流，彻底实现生产/推广/销售的一体化，使得生产端的供给更好的匹配消费端的需求，驱动消费升级，逐步完善需求端的“模式创新”。

5配置线索：“五维度”开启消费“新”视界

新冠疫情爆发以来，除了供给端流动性持续宽松外，监管层也不断强调“需求端”消费的重要性。2月15日习近平总书记在中央政治局常委会上的讲话确定下了传统消费+新兴消费“两手抓”的主基调。

“五维度”精选消费细分领域。(1)受疫情影响，全球开启新一轮货币宽松周期，同时，全球资本市场波动率抬升。那么，A股历史上，贴现率回落+波动率抬升阶段，哪些行业大概率跑赢？(2)中国消费“强而不大”，利润率谁高，但规模占比有限，拖累中国企业整体利润率偏低。那么，高利润率+低规模占比的消费品，是大众消费升级的潜在方向；(3)疫情全球蔓延，投资者担忧的焦点集中在外需回落的潜在影响，而对外依存度(海外收入占比)较低的消费品，受影响较小；(4)汽车是政策“稳增长”潜在发力方向；(5)5G驱动科技板块中也有消费品。上述“五维度”精选的消费行业主要分布在：食品饮料(白酒)/医药生物/零售/汽车(新能源车)/线上消费(云办公、云游戏、在线教育、在线医疗)等领域。

5.1 “确定性溢价”消费：食品饮料(白酒)/医药

鉴往知今：在无风险利率回落+波动率抬升的时候，食品饮料(白酒)、医药生物等消费行业的涨幅排名大多靠前。我们统计了2010年以来的7轮贴现率结构(无风险利率回落+风险偏好下行)时期，在这些时间段内，消费行业大多能过获得超额收益，进一步研究细分行业可以发现：食品饮料(白酒)、医药生物等消费细分行业的涨幅通常能够排进前10名，且涨幅跑进前20名的概率也相对较高。我们判断，在疫情全球扩散的背景下，全球宽松周期将带来无风险利率持续回落，而新冠疫情对经济的潜在影响又带来资本市场波动率飙升，贴现率结构转向无风险利率回落+波动率抬升，消费细分行业，食品饮料(白酒)/医药生物等)有望阶段性取得超额收益。

5.2 “强而不大”的消费：服装家纺/一般零售/医药

中国消费“强而不大”(利润率高，但规模占比低)，拖累A股利润率整体偏低。中国消费行业利润率高——截止19Q3数据显示：A股必需消费的利润率高达16.0%，可选消费的利润率也达到6.6%，均显著高于A股剔除金融的4.2%；但中国消费行业的规模占比低——从市值占比来看，可选消费和必需消费合计才只有22%。受消费行业较低的规模占比拖累，中国企业整体的利润率水平偏低。

大众消费升级潜在方向：服装家纺、一般零售、医药生物。在消费二级细分行业中，我们筛选利润率排名前15的行业，在这些行业中，既不受当前疫情影响，且市值占比也偏低的行业主要分布在服装家纺、一般零售、医药生物(生物制品、医疗器械、中药)等板块，这些行业有望借助大众消费升级，做大规模，并以此拉升中国企业整体的利润率水平。

5.3 外需影响小的消费：汽车服务/食品饮料(白酒)/医药/零售

受疫情全球蔓延的影响，外需潜在回落成为市场担忧的焦点，消费行业对外需的依存度并不低。基于财报数据，我们统计了A股上市公司的海外收入占比情况：10年以来A股上市公司的海外收入占比持续提升，截止2018年报，A股整体的海外收入占比达到10.0%，而A股非金融的海外收入占比则高达10.8%。在A股各大类板块中，TMT行业的海外依存度最高(海外收入占比28.1%)，金融服务的海外依存度最低(海外收入占比5.3%)。在消费行业中，可选消费的海外依存度相对较高(海外收入占比9.7%)，而必需消费的海外依存度相对较低(海外收入占比6.0%)。

在消费细分行业中，受疫情影响较低，且海外依存度也不高的行业主要集中在：汽车服务/食品饮料(白酒)/医药(医药商业/医疗服务)零售等领域。

5.4 政策潜在发力的消费：汽车(新能源车)

汽车：政策有望持续发力“稳增长”，产业链将中期企稳。在习近平总书记的重要文章《在中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话》中，对于汽车消费有明确强调：要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。汽车消费占整体消费比重大，是国民经济的重要支柱产业，在当前新冠疫情下，“稳增长”离不开汽车产业链发力。我们认为，虽然当前的汽车销售受新冠疫情影响较大，但随着19年开始的汽车限购放开政策逐步落地，叠加潜在的汽车“稳增长”政策，龙头车份额将进一步提升。

新能源车：有望成为贯穿全年级别的投资机会。我们从1.15以来陆续发布多篇新能源车系列报告《新能源车主题能否“贯穿全年”？》、《新能源汽车的中线动量》、《进击的新能源车》、《新能源车主题历史复盘启示》，强调：新能源车的行情将逐步从分母端(政策回暖刺激)驱动转向分子端(产销量拐点出现)驱动，建议把握新能源车领域投资的3大“动量”：产业周期拐点/产业空间巨大/特斯拉带来潜在催化剂。

5.5 科技里面也有消费：云办公/云游戏/在线教育/在线医疗/AR

“线上+”消费：云游戏、云办公、高清视频、AR、在线医疗、在线教育。我们在2.18《疫情下产业“场景”重构的思考》中提出了“线上+”消费的概念，5G场景革命带来新技术的“供给”，与之相对应的“需求”促成“线上+”消费。我们认为，“线上+”消费主要涵盖3个方向：

(1)通信技术升级，具备大规模推广基础。高清视频、在线医疗、在线教育等应用场景具备大规模推广的基础，有望迎来高速发展期，推动网络流量持续增长。

(2)消费形态变化，具备消费群体基础。根据5G商用化路线，娱乐短视频、4K 高清视频、VR 影视及虚拟购物在使用的1-3年有强烈的付费意愿。云游戏、VR 及在线教育等在5G互联网新时代加速普及。

(3)新冠疫情加速消费形态变化，应用场景有望率先落地。在线医疗方面，国家卫健委下发通知，要求强化数据采集分析应用、积极开展远程医疗服务、规范互联网诊疗咨询服务、深化“互联网+”政务服务、加强基础和安全保障工作。

风险提示

新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。

（文章来源：戴康的策略世界）